哈德森博士是纽约长期经济趋势研究所所长。他专门为华尔街领先的金融机构从事国民收入核算、国际收支和资金流量分析。作为新学院研究生院的前经济学教授，他是十多本关于这些主题、经济史和经济思想史的书籍的作者或编辑。

几乎每个经济体的土地价格都在上涨。全球范围内的增长主要反映了向抵押贷款借款人发放的过剩储蓄。结果是不断上涨的土地价格导致了不断增加的房地产债务。这导致用于支付抵押贷款利息的土地租金收入份额不断增加。由于这些付款被作为免税费用扣除，税务员被排挤了。

商业房地产所有者通过过度折旧的做法进一步减少了纳税义务。建筑物每次转手时都可以按更高的价格摊销，尽管增加的价值大部分实际上代表了土地价格的上涨。因此，更准确地说，建筑投资资本看似经济回报的很大一部分是土地价格收益。

哈德森博士解释了官方统计数据如何给人一种错觉，即公共部门可收取的免费租金比应有的少得多。他的结论是，房地产不应该像过去半个世纪那样受到税收优惠。

这篇文章为 25 年 2001 月 XNUMX 日在纽约大学房地产研究所举办的一次研讨会奠定了基础，该研讨会由罗伯特·沙尔肯巴赫基金会 (Robert Schalkenbach Foundation) 共同组织，并以该基金会早期（未发表）的研究为基础。

经济理论关注劳动力和资本、创新和利润。然而，最大的有形资产类别不是工业厂房和机械，而是房地产，其在当今世界的首要目标不是获得租金（在国民收入统计中显示为投资利润），而是获得资本收益，首先是借来的资金。租金被承诺支付购买房产所欠债务的利息。房地产巨头寻求用尽可能少的自有资金购买尽可能多的房产，希望从房地产泡沫的膨胀中获益。将房产收入支付给抵押贷款人后，他们可以保留资本收益。

这种“资本收益”实际上是土地价格收益，尽管公共统计数据将其委婉地称为资本回报。我说“委婉”是因为大多数人认为资本收益比房地产持有者被动获得的收益更值得。资本收益被描述为为新企业、新技术和其他创新提供启动资金的个人，而不是仅仅从现有资产中受益的个人。

自古以来，大部分剩余收入和财富都投资于土地。但直到最近，致富之路才开始依赖于以土地为抵押的借贷，因为土地泡沫只是暂时的，而且通常会在短时间内破裂。纵观历史的大部分时间，用土地质押债务（“抵押宅基地”）一直是这个过程的第一步，而这个过程往往以没收债权人的赎回权或在困境下被迫出售而告终。

随着经济变得更加富裕，甚至在“后工业化”的情况下，它们的大部分盈余同样被用于购买不动产，既作为一种声望商品，又作为一种卓越的经济资产，因为其租金收入流随着社会的发展而增长。日益繁荣。这就是为什么贷款人发现房地产是经济中存放储蓄和扩大新信贷创造的主要抵押品形式。

大多数新进入福布斯或财富富豪榜的人都是房地产亿万富翁，或者来自燃料和矿产行业或自然垄断企业的个人。那些没有继承家产的人，通过借钱购买价值飙升的资产而获得了财富。土地可能不是生产要素，但它使其所有者能够主张所有权和义务，即以租金和利息形式获得的食利者收入。

美国联邦储备委员会公布的年度资产负债表显示，房地产是美国经济最大的资产，占美国有形财富的三分之二。土地占不动产的大部分（高达 60%，具体取决于所使用的评估方法）。因此，大多数资本收益都是土地价值收益也就不足为奇了。

但不太广泛认识到的是，这些收益主要是由信贷创造推动的。在资产负债表的负债方面，抵押贷款债务吸收了 70% 的私营部门银行贷款。而抵押信贷又吸收了房地产行业约三分之二的息税折旧摊销前利润（息税折旧摊销前利润）。

开发商之所以愿意向抵押贷款人支付如此多的租金（通常是他们的全部净利润），是因为他们希望获得可观的资本收益。这种价格上涨实际上是“土地收益”，因为它并不代表经济学家所使用的术语资本投资利润资本化的增加。它是由于升级后的社区的房产价值增加，或者是由于金融泡沫提供信贷来吹大房地产泡沫。政治因素也参与其中。土地价值的飞跃通常源于重新分区，从城市郊区的农田到核心区的高档化，以创建高收入的高层住宅开发项目。

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在过去的 40 年里，我专门研究了提高或降低国家整体房地产价格的因素——收入和储蓄水平的提高、利率的变化和金融部门抵押贷款信贷的供应，以及税收的变化法律和相关的市场塑造规则。由于缺乏有关土地和建筑物价值的可靠数据，华尔街银行和机构投资者的这项工作面临重担。官方的全国房地产统计数据表明，出于政治动机的不对称正在经济中发挥作用，我现在将尝试找出这一点。

波德莱尔观察到，当魔鬼让人类相信他不存在时，他就获胜了。金融、保险和房地产 (FIRE) 行业似乎采用了一种类似的理念，即未量化和报告的内容对于税务人员来说是不可见的。未征税的部分将用于抵押贷款信贷并作为利息支付。不幸的是，地租和地价上涨的经济规模对于学术理论家来说已经变得不可见，这些经济学家如此专注于他们自己特定的假设世界。

大多数投资者的目标是选择价格升值速度快于购买房产所需支付的利息的地点的房产。他们主要担心的是土地价值不会因人造资本的收入而增加。任何试图追踪相关价格趋势的人——尤其是土地和建筑物的价值如何以不同的速率变化——都会遇到一个严重的经验问题。官方统计数据要么缺乏，要么似乎产生了荒谬的结果。确定土地价值有多少、建筑物和资本改善有多少价值的评估问题非常严重，以至于授权发布此类估计的机构——美联储——已经停止这样做了。

这种信息的减少违背了竞争性市场和公共监管的需求，而这两者都依赖于买家和卖家之间交易的充分知识和透明度原则。这种情况是怎么出现的呢？答案似乎是基于方法论的争论，但我怀疑真正的解释是在意识形态领域和对经济自身利益的追求中找到的，这种追求已经将看似经验的统计数据变成了公共关系游说的素材，以改变世界的现状。税法倾向于不劳而获的免费午餐，而不是赚取的收入。

芝加哥学派经济学家坚持认为不存在免费午餐。但当人们开始深入观察国民收入统计数据和国家资产负债表的表象时，就会发现现代经济就是为了获得免费午餐。然而，为了让这种搭便车的方式走得更快，如果世界其他地方没有看到有人不劳而获，就会有所帮助——古典经济学家称之为非劳动收入，最典型的形式是地租。

财富评估是问题的核心。土地和建筑物价值评估有两种方法。两者都是从估算房产的市场价值开始的。

土地剩余法从总价值中减去建筑物的价值，将剩余部分指定为土地价值。建筑物价值可以根据其重置成本（通常产生非常高的估计，几乎没有土地价值）或折旧价值（给出不切实际的低建筑物估计，因为维护和修理可以避免大多数建筑物因磨损而恶化）来估计和撕裂）。使用折旧价值法可以留下较高的剩余土地价值。美联储最近尝试了一种混合中间方法，根据建筑物的“历史成本”对其进行估值。

建筑剩余法首先对土地进行估价，并将差额视为代表建筑物的价值。该方法的第一步是构建该地区或城市的土地价值地图。这显示了土地价值相当平滑的轮廓。围绕这张标准化地图的房地产价格的大部分变化将针对结构，以及相当大的“错误和遗漏”部分。这种方法很少被使用，而且大多数评估的土地价值从一个地块到另一个地块都有很大的差异。这个问题在停车场或单层“纳税人”的情况下尤其明显，即在密集建筑的社区中的廉价建筑。他们的目的只是为了以足够的价格出租以支付房产的税单，而不是最大化该地点当前的经济价值。

值得注意的是，美联储的土地剩余评估方法并未承认土地本身价格上涨的可能性。场地价值表现为被动衍生物，而不是驱动力。然而，低层或空置土地的升值往往与周围改善的房产一样高（或者在许多情况下，甚至超过）。价格上涨不能归因于建筑成本上涨。事实上，通货膨胀的建筑成本应该会降低这些地块的价值，而不是更有价值，因为老建筑具有很大的成本优势。

如果该国的所有房产都是去年建成的，那么问题就很简单了。土地收购价格和建筑成本将被记录下来，加起来就是房产的价值。但许多建筑早在 19 世纪就已建成。我们如何确定它们的价值与财产的总价值相比发生了多少变化？

美联储将建筑物的原始成本乘以竣工以来建筑价格指数的涨幅。这意味着，当一处房产以更高的价格出售时（这种情况通常会发生），这是因为建筑物本身的价值上涨，而不是土地的价值上涨。然而，如果必须以较低的价格出售房产，那就要归咎于土地价格下跌。

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当房地产泡沫破裂时，土地价格甚至可能在统计上表现为负值。整体房地产价格下跌，但建筑价格继续上涨。然而，人们一致认为，对土地/建筑关系的任何解释都应该在繁荣和萧条时期都是对称的，那么相同的评估方法应该能够解释房地产价值的下降和上升。该方法应尽可能统一和同质。我的意思是，类似的土地应该以同质的价格估价，同等价值的建筑物也应该相应地估价。

如果这两个标准都被接受，那么我相信经济学家会把建筑物视为剩余物，而不是土地。但通常情况却恰恰相反。

所有的土地价值都去哪儿了？

解释不在于经济现实，而在于消防部门的政治游说现实，他们急于将房地产收益简单地描述为“保护资本免受通货膨胀影响”。事实上，它可以帮助土地所有者及其债权人摆脱现代时代的资产价格通胀——即泡沫。

美国经济整体房地产价值的统计数据由联邦储备委员会在其资金流量统计数据表 Z.1（美国经济资产负债表）中发布。多年来，这些估算被细分为多个类别的土地和建筑物，包括住宅、非营利、政府、企业和非企业金融和非金融房地产。然而，自1997年以来，土地和建筑物之间价值分配的概念问题导致美联储停止发布全面的房地产统计数据。 1994 年是它对整体经济土地和建筑价值进行估算的最后一年。

当美联储发现其方法产生了荒谬的结果时，问题就出现了——4 年非金融公司拥有的所有土地的价值为 1993 亿美元。这个数字是通过从整体财产中减去建筑物的估计重置成本来推算土地价值得出的。市场价格。 “土地剩余”法给土地增值的空间很小，即使市场价格下跌，重置价值仍持续上升。在这种经济低迷时期，计算出的重置价值几乎吸收了公司拥有的房地产的所有市场价值。

在操作方面，政府统计学家将建筑物的原始成本（或者，在出售建筑物的情况下，按新交易价格评估的财产份额）乘以商务部建筑价格指数的年度涨幅。该价格指数往往稳步上升，这一事实似乎可以解释工资上涨和材料成本上涨导致的房地产价值上涨。按照这个逻辑，房地产价格似乎只是跟上通货膨胀的步伐。没有任何不劳而获或免费午餐的迹象。
鉴于房地产在经济中的主导作用，具有讽刺意味的是，没有尝试提供更好的统计数据。我自己的研究表明，美联储的方法低估了土地价值高达 4.5 万亿美元。例如，就 1994 年的情况而言，美联储估计美国经济持有约 20 万亿美元的实物资产（不包括人力资本，官方没有公布人力资本的统计数据）。据计算，土地价值为 4.4 万亿美元，建筑价值为 9 万亿美元。

然而，我自己根据历史价值进行的估计表明，土地而非建筑物占全国房地产总价值的三分之二——9万亿美元，而建筑物价值仅为这个数字的一​​半。

部分房地产统计数据仍在继续发布。美联储估计，1996 年家庭和非营利机构持有 11.4 万亿美元的有形资产。近 80%（8.2 万亿美元）的家庭总财富是房地产（其 3.6 万亿美元的抵押贷款债务占家庭部门负债的近三分之二）。非营利组织持有 0.8 万亿美元。非金融企业拥有的 3.4 万亿美元有形资产中，房地产也占近一半（6.9 万亿美元）。

土地价值全部消失到哪里去了？答案是，建筑物和其他资本改进的复制成本是通过将原始购买价格或新建建筑价格乘以商务部估计的建筑成本年度增长来估算的。这些成本通常以平均每年 3% 的速度上涨。然而，在经济低迷时期，房产的市场价值会低于其结构的估计重置成本趋势。美联储估计，重建企业所有结构的成本将高于其房产的整体市场价格所证明的合理成本。在此计算的基础上，土地被赋予负值，以考虑重置成本超过市场价格的部分。

这种土地剩余方法的一个明显问题是，许多建筑物不会按现有形式重建。占用用途随着时间的推移而变化。在曼哈顿下城和许多其他内城区，工业工厂、商业阁楼甚至华尔街的办公楼都被高档化为住宅物业。 1975 年纽约市濒临破产后，曼哈顿超过 40,000 个制造空间从商业用途转变为住宅用途。在美国大多数大城市中都发现了类似的工业结构向住宅或高密度商业用途的转变。它是经济去工业化（委婉地称为“后工业经济”）的一部分，正如罗伯特·菲奇（Robert Fitch）的《纽约刺杀》中所描述的那样。随着以前的商业和工业区的性质发生变化，土地价值猛增。这是 20 世纪初制定的区域计划的一部分。

许多土地在空置时价值更高，如果建筑物被拆除以便开发商可以从一块空地开始，价值就更高。保留下来的建筑物被赋予了新的用途。

重要的是要认识到，大多数人不想按原样复制这些建筑物。例如，在 11 年 2001 月 1980 日世界贸易中心爆炸案发生之前，曼哈顿租金最高的地区是翠贝卡 (Tribeca)，这是运河街下方的市中心三角区，艺术家和其他个人（包括我自己）在 XNUMX 年 XNUMX 月 XNUMX 日以低廉的价格寻找宽敞的空间时搬进了这里。 XNUMX 世纪 XNUMX 年代。在纽约市几乎破产、工业开始迁移后，这些建筑就失去了价值。许多房东干脆放弃了他们的房产，让它们归还给市政府，然后市政府以低价拍卖它们。

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我住的商业阁楼的价格从40,000年的1986万美元上涨到120,000年的1980万美元和4,000,000年的2000万美元。这种急剧上涨不能用建筑成本上涨来解释。建筑物本身逐渐恶化。增加的只是它的场地价值。当然，如今，就像许多新买家翻新了他们的建筑一样，距离世界贸易中心一个街区的那处房产的价格已经回落。

该场地的价值发生了变化，但没有对建筑成本进行任何重大参考。人们必须推断，决定房产价值的是地点。正如房地产经纪人向潜在买家解释的那样，三个关键是“位置、位置、还是位置”。因此，我们又回到了土地价值收益在投资者和开发商所追求的战略中所扮演的角色。

土地价值如何消失为建筑价值

美联储统计数据的百分比构成图显示，虽然阁楼改建发生在 1993 年经济衰退之前，但土地占总数的比例仍然非常稳定。事实上，它们是如此稳定，以至于企业拥有的财产的土地价值估计似乎已被调整为保持在总价值的 20%。这些商业地产大部分都是已经过时的工业厂房。 1993 年房地产价格下跌时，由于假设的重置成本持续攀升，整个下跌都归因于土地。尽管随着旧锈带工厂的场地变成了高层建筑，城市正在走向后工业化，但土地与建筑价值的估计比例却急剧下降。

对于家庭和合伙企业拥有的房地产（后者是持有住宅公寓楼和办公楼的首选法律工具），美联储估计土地与建筑物的比例要高得多，但这些估计也高估了建筑物相对于土地的价值。每当房产以更高的价格易手时，建筑物评估都会按比例提高 - 并开始针对这些更高的估值重新折旧，无论建筑物已经被注销多少次！

土地剩余法房地产评估中固有的问题在房地产市场容易出现的周期性衰退中表现得最为明显。虽然整体价格下降，但重置成本却不可避免地上升。土地估算突然大幅下降，改变了历史上的土地/建筑比例（图 2）。结果是，1996年，在完成了对1994年土地价格停滞不前而重置成本继续无情上涨的计算之后，美联储干脆停止发布土地估算，而不是冒着进一步尴尬的风险。

每个人都认识到 1993 年美国所有公司土地的价值为负的计算的荒谬性。假设有人和你一样说：“我会给你 4 亿美元，但有一个问题。除了 4 亿美元现金之外，你还必须接受美国所有非金融公司拥有的所有土地的所有权。”毫无疑问，大多数人会看到他们获得的资产价值远高于 4 亿美元，并且会欣然接受这一提议。美联储的统计数据可能会被视为一场滑稽的表演，显示经济学家如何倾向于陷入超凡脱俗的投机。但在这种情况下，动机太世俗了。正如我将在下面展示的那样，透过表面现象，人们会发现房地产行业及其金融支持者的私利并非那么看不见。

美联储经济学家显然得出了这样的结论：他们的统计数据存在致命缺陷。 1997 年 XNUMX 月的资产负债表估算采用了新的思路，纳入了反映建筑物原始（历史）成本的计算。这赋予了土地正值。但不再统计全国范围内的总数。不再有一条标有“土地”的线，美联储也不再公布市场价值减去建筑物历史成本（甚至重置成本）后的剩余数字。美联储没有做出更好的土地估计，而是放弃了已经成为政治和统计上的烫手山芋的问题。

这让宏观经济学家和商业分析师陷入了困境，他们的职责是解释金融、保险和房地产（FIRE）行业在经济中的主导作用。根据土地剩余评估技术，高层建筑的土地价值似乎最低。房地产利益相关者认为这是现实的，因为至少在纽约市，考虑到电梯、周围空气空间等所涉及的空间经济性，建筑物越高，开发商需要的补贴就越多。土地本身被赋予负值，作为统计平衡残差，反映建筑物的高建筑成本与其较低的市场价值之间的差异。

在此基础上，纽约大部分建筑最密集的土地似乎都具有负价值，包括世界贸易中心，甚至在 11 月 XNUMX 日被毁之前。虽然在该地点建造低层建筑可能无需补贴，但摩天大楼则需要补贴，这意味着土地价值为负。

金融周期和土地价值

如果评估争议是根据经济周期分析来构建的，那么统计学家就找不到合理的替代方案来看待当周期上升和下降时，差异一定是在土地上，而不是建筑物上。人们购买的不是再生产成本，其在信贷周期中的波动相对较小。他们购买的是供应有限的网站价值，类似于自然垄断。最重要的是，房地产投资者和房主正在购买转售其房产的权利，因为他们预计，在充足的抵押信贷供应的推动下，经济将变得日益富裕，价格随之上涨。

只要土地与建筑物的比例保持相当恒定，剩余土地方法似乎就有效。从统计数据来看，只有当房地产价格的上涨速度与大宗商品价格和工资的上涨速度大致相同时，这种情况才会发生。但商业周期围绕着经济的基本趋势，先稳定上升，然后急剧下降。这种波动给统计学家带来了最严重的问题。

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在繁荣的房地产市场中，评估师通常使用经验法则来分配土地和建筑物之间的转售价格，以反映其原有的比例。通常假定建筑物占财产价值的 40% 到 60%。因此，建筑价值预计将随着房产的整体销售价值而增长。这种评估做法似乎是合理的，因为资产价格通胀的速度往往与建筑成本的上升同时发生，因此建筑物的理论重置成本也随之上升。

如上所述，当房地产价格下跌时就会出现异常现象。房地产价格波动很大，而建筑成本即使有下降，也很少会出现小幅下降。当房地产价格下跌时，它们通常会跌破建筑物的复制成本。因此，剩余（“土地”）的涨跌幅度比建筑物重置成本（预计以相当稳定的速度上涨）和整体房产价值的涨跌幅度要大得多。

结果是一种奇怪的不对称性。建筑价格似乎是房地产价格上涨的原因，而土地价格则是其下跌的原因。当房地产价值的下降与再生产成本的上升趋势相交时，土地剩余量就会变成负数。

由于土地价值通常代表所有者权益，因此这种下降可能会促使负债累累的所有者拖欠贷款，甚至放弃其财产，将财产归还给银行或其他抵押贷款持有人。从这个意义上说，金融体系本身主要以房地产为基础，正如经济从 1980 世纪 XNUMX 年代末的储蓄和贷款 (S&L) 存款保险危机中学到的那样。房地产价格反映了房地产的供应量（包括固定的土地供应量），而抵押信贷的供应量则波动较大，而抵押信贷供应量往往是经济整体流动性的函数。

网站价值为经济的“信用池”

为了澄清问题，从广义上考虑“土地”可能会有所帮助，它包括无法用资本投资及其利润来解释的所有财产价值要素。此类别包括网站的位置价值。地块价值是地方房地产开发商长期规划的精髓。但对整体经济数据的审查显示，房地产价格将由广泛的宏观经济因素决定，其中抵押信贷的可用性为首。房地产是银行信贷的主要接受者，价格波动或周期很大程度上取决于抵押贷款的供应及其利率。

反过来说，复制建筑物和构筑物的成本是“沉没成本”。价格趋势不是由昨天的供应价格决定，而是由今天的市场需求和抵押贷款信贷决定。如果说有什么不同的话，那就是建筑物、厂房和设备会磨损并贬值，但它们的过时会被其场地价值的上涨所抵消（实际上，通常超过抵消）。这一增长反映了房地产作为投资工具的需求。它是经济储蓄和新信贷创造的主要接受者。

例如，1990年后，当商业银行发现房地产大部分被“借贷”时，它们降低了支付给储户的利率，因为它们没有其他用途的存款。美国储蓄的配置从银行及其房地产贷款转向其他形式的投资，储户开始将储蓄转向主要投资于债券的货币市场基金，然后转向主要投资于股票的共同基金。这种转变在很大程度上导致了股市的显着起飞，而且远远早于房地产复苏。

人们可能会认为，土地价格将在现代商业周期分析中发挥核心作用，因为股票市场价值的很大一部分由公司拥有的房地产组成。自 1940 世纪 10 年代末以来，以过时的账面价值（反映收购价格较低）表示的财产形式的“隐性价值”是企业掠夺、兼并和收购背后的一个主要因素。积极进取的公司聘请会计师仔细研究证券交易所的一万份报告，寻找此类隐藏的价值。但宏观经济学家缺乏了解商业周期如何影响土地价格（即房地产价值的“非建筑”方面）所需的统计数据。这使得很难对企业净值及其上升和下降的原因进行有意义的分析。

那么，如果没有土地价值作为主要指标，如何收集经济周期统计数据呢？毕竟，房地产资产价格的上涨为房地产所有者提供了抵押品，以证明进一步向银行借款以购买更多房产是合理的。出于同样的原因，土地价格下跌会耗尽支持银行系统储蓄的抵押品，导致金融破产。

房地产周期本质上是信贷周期。传统上，征地一直是回收储蓄和扩大新信贷的目标。场地价值是经济的“信用汇”以及最终的“储蓄汇”。这就是为什么房地产价值反映了经济中财政盈余的上升和下降。随着商业复苏接近顶峰，可用于储蓄的经济盈余下降，利润就会下降。可贷资金量减少意味着房地产开发商、投机者和购房者可获得的信贷减少，从而削弱了他们利用借入资金抬高房价的能力。当利率上升时，必须向贷方支付更多的租金收入，这阻碍了借钱购买建筑物。

总而言之，正如房地产贷款助长了土地投机一样，此类信贷的撤回也会导致房地产市场下滑，有时甚至会崩溃，就像 1990 年金融泡沫破裂后日本发生的那样。这种兴衰应该归因于建筑物还是土地？在我看来，由于价格上涨和下跌是同质的，适用于停车场和摩天大楼，我们应该将其归因于土地。这实现了房地产周期的衰退和好转的逻辑对称性。

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土地价格上涨的一个明显迹象是，一类土地的上涨或下跌速度比其他土地快得多。差距扩大通常反映出金融通胀。例如，在日本，高储蓄率在很大程度上被回收到建筑和房地产收购中。日本当局对各类土地编制了详细的土地价值统计数据，显示房地产价值在 1991 年之前一直加速上涨，然后开始下降。东京皇宫周围最昂贵的土地的 A 形上升和下降幅度最大，而单层木结构住宅用地的上升和下降幅度最小。

在日本，1985-90 年代的泡沫时期，皇宫附近最负盛名的土地的价值飞涨。当价格比率陡峭时，将最高值放在中心并将最低值放在边远地区的土地价值地图往往会反映出土地价格泡沫。另一方面，中心城市与其郊区之间的土地价值相当水平将表明地租相对较少，因此土地价值差异也较小。用这个类比来审视纽约市中心地区，随着富裕的买家寻找最负盛名的地段，信贷推动了陡峭的土地价值曲线。土地已成为经济剩余储蓄的容器。

建筑物残值评估技术将有助于防止金融部门以土地价值为抵押放贷，从而阻止金融体系为土地价格上涨提供融资。它还将有助于防止过度折旧，即建筑物价值（实际上是土地价格）的折旧。

房地产行业的制高点

房地产开发商拥护土地剩余评估方法，特别是对于大型新城市项目。他们指出，如果没有获得补贴（通常以减税的形式），他们就无力建造大型办公楼或高层住宅开发项目。建造房产的成本往往确实高于总剩余价格所反映的成本。从统计数据来看，纽约 J-51 退税等财政补贴对于土地来说似乎是负值。

这个论点就其本身而言是有效的，但其范围仅限于微观经济。正是因为房地产开发主要是为了提高地理位置优越的地块的价值，从房地产投资者的角度来看，这是有道理的，但宏观经济因素甚至在这里也发挥着作用。开发商寻求通过借入资金来杠杆化自己的股权。为了获得购买房产所需的融资，许多人愿意以利息的形式支付大部分租金收入。正如我上面指出的，抵押信贷的可用性是一个“非建筑”因素，也就是说，它与土地价值水平而不是建筑物的重置成本相关。

当房地产投资者寻求通过最小化联邦所得税和地方财产税来最大化回报时，另一个因素也会发挥作用。他们为此目的进行的政治游说得到了金融和保险业的支持，这些行业认识到以租金形式收取的收入往往会以利息的形式支付。 FIRE 部门雇佣游说者将财产价值描述为建筑物而不是土地，从而有资格获得折旧津贴。此外，FIRE 部门还领导了将资本利得税率降低到低于正常所得税税率的运动。

房地产行业将房价上涨简单地描述为使房地产投资者在根据通货膨胀的影响进行调整后能够实现收支平衡。根据这一逻辑，房地产价值的上涨不是因为资产价格上涨或租金上涨，而是因为已建结构的重置成本上升。因此，房地产投资的回报并不是不劳而获的“免费午餐”，例如经常描述的土地价值收益。他们的逻辑是，获取重置价值并不是真正的利润，因此不应征税。应允许投资者收回原始投资的重置成本，并仅根据收益支付利息。这种观点解释了土地价值的资产价格通胀，不是通过等式“需求”方面的抵押信贷供应来解释的，而是通过“供给”方面的老式工资和商品价格成本通胀来解释的。

这与石油工业多年来在争取其臭名昭著的消耗津贴时所提出的逻辑相同。假设随着低成本供应首先被开采，矿产储量的回报递减，石油和天然气生产商（似是而非地）辩称，寻找新供应来源的成本将越来越高。他们被允许扣除大约 25% 的收入作为消耗补贴，为他们提供外出寻找新供应的收入。其效果是使石油和天然气行业以及采矿业免税。如果房地产和股票市场投资者能够将其投资成本与建筑价格指数“挂钩”，那么他们的资本收益将免税。

土地剩余估价如何最大限度地减少纳税义务以及土地价值

房地产游说者认识到，看不见的东西不太可能被征税。公共政策制定者无法清楚看到的量化内容可能会避税，从而使业主获得更大的税后回报。

这解释了一个看似讽刺的现象：主要从事土地开发的行业的投资者一直在努力尽量减少对土地的统计处理。将土地降级为次要地位，使房地产行业能够将其“资本”收益描述为成本膨胀以及建筑物的再生产成本所带来的结果——建筑物的价值可以随着时间的推移以不断上升的价值进行折旧和重新折旧。随着人们的注意力从房地产泡沫和地价通胀转向建筑成本，地价上涨的免费午餐是看不见的。

坦率地说，业主更愿意用建筑物的复制成本来解释房产价值，是为了尽量减少自己的纳税义务——国家层面的所得税以及州和地方的财产税。

这些财政方面的考虑有助于解释为什么让华盛顿提供全国土地价值统计数据如此困难。房地产行业及其债权人成功地进行了游说，使税法符合自身利益而不是公共利益。他们的收益是税吏的损失。他们更喜欢国家层面的土地剩余统计数据，尽管个人投资者寻求地方层面的土地价值收益。我相信这是

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所得税责任可以通过两种方式最小化。最普遍的 — — 也是最具经济危害性的 — — 是利息的税收减免。工作假设是，利息费用是真正固有的业务费用，而不仅仅是投资者利用其股权做出的业务决策的结果。要使利息成为一项固有的业务费用，带息债务就必须成为生产要素，但事实并非如此。无论融资方式如何，房产都会产生租金。投资者选择依靠债务而不是股权融资，因为税法有利于债务融资，这要归功于政治游说机构债权人（“债务游说团体”）。

建筑物折旧是房地产行业享有的最独特的税收优势。投资者可以根据评估的收购价格对其建筑物进行折旧，无论涉及的实际建筑成本或整个经济范围内的土地价格通胀水平如何。即使先前的所有者已经对这些建筑物进行过一次甚至多次折旧，投资者也会以不断上涨的价格对建筑物进行折旧。建筑物重新折旧的频率没有限制。重要的是财产名义上易手的频率。

这种财政特权创造了虚幻的房地产经济。建筑物获得了与死亡对抗的生命，一次又一次地变形，以使其所有者能够逃避缴纳所得税。对于商业地产投资者整体而言，建筑物的反复折旧使得商业地产投资很大程度上免征了所得税（图2）。 （房主不得对其自用住宅收取折旧，只能对他们出租的建筑物收取折旧。）

因此，管理折旧的税法主要取决于建筑物相对于土地的价值是多少，而土地是不可折旧的。与制造商一样，房地产所有者可以将超出当前支出的部分收入计入资本投资回报，这与应税资本收益不同。这部分收入不征收所得税。这是公平的，因为购买 100 美元债券的投资者只需缴纳利息税，而不是原来的 100 美元本金。同样，实业家可以在不纳税的情况下收回对工厂和设备的初始投资。他们的“沉没成本”得到了补偿，这样当设备磨损或过时时，他们就能收回资本。

然而，对于房地产来说，其经济学是独一无二的。机器很少可以重新折旧，但建筑物则不然，只要它们得到适当的维修。维护和修理通常消耗租金价值的 10% 左右。对于企业主来说，这笔支出的明确目的是保持建筑物的价值完整，使其能够年复一年地生存，并在其地价上涨的同时避免过时。

问题是，当国会通过税法并转向细则时，他们接受了这样的论点：如果房地产投资者为一栋建筑支付 1 万美元，他们应该免税拿回这笔钱。国会让他们迅速收回大楼的资本成本，以至于除了直接运营成本和利息费用之外，没有留下什么作为应税收入。随着里根政府上台后通过的 1981 年折旧计划，事情达到了顶峰。这些规则允许业主根据双重余额递减表注销他们的建筑物，从而使收入可以免税，其税率足以在短短七年多的时间内覆盖全部成本。甚至该行业的华盛顿游说团体房地产圆桌会议也反对这种税收减免，理由是加速折旧率过低，会导致过度建设。因此，正是国会带头刺激了这一泡沫，而金融业也紧随其后，刺激了它所创造的蓬勃发展的抵押贷款信贷市场。

一旦建筑物被注销，投资者就会出于税收动机出售该房产并购买另一栋房产。如果新买家可以重新开始对建筑物进行折旧，那么销售价格显然会更高，因为该房产将产生更多的税后收入。这种金融伎俩将房地产行业变成了一场音乐椅游戏，同时使业主能够逃避所得税。最终的结果是释放出更多的现金流来抵押给抵押贷款机构作为利息，以换取贷款来购买越来越多的价格上涨的房产。

土地残值评估方法助长了房地产泡沫。如果建筑物以更高的价格出售，其评估通常会提高。假设一处房产的售价是业主购买价格的两倍。当地评估师可能会说； “我看到你已经以 2 万美元的价格卖掉了你的大楼。根据我的经验，我对土地的估价是这个价值的一半，对建筑物的估价是这个价值的一半，这样你就得到了一栋价值 1 万美元的建筑。”根据这一规则，以前定价为 500,000 美元的建筑物可以按照这 500,000 美元收益的价格重新折旧。地块价值上涨的很大一部分被视为可折旧的建筑价值，而不是不可折旧的土地价格收益。

总之，房地产估价的土地剩余法给出了一种统计错觉，即资本在转移价格上涨的情况下被用于生产。现实情况是，建筑价值在实践中很少被用完或减少，除非房地产市场因金融泡沫而崩溃。

其结果是，土地和其他投资的回报主要以资本收益的形式，成为当今经济思想中最被严重忽视的领域。经济的回报越来越少地以利润的形式（利润越来越多地以利息支付的形式被吞噬），而更多地以资本利得的形式获得，而资本利得主要依赖于资产价格的通胀。这就是 FIRE 部门的经济行为与制造业和其他行业的经济行为不同的原因，这些行业的利润基于直接有形资本投资。

评估方法与经济自身利益

前面几页已经描述了房地产行业如何反对土地评估的建筑物剩余法，主要是因为它导致建筑物相对于土地价值的估计较低。它将减少建筑物折旧和节省税收的范围。它还将违背资产所有者最喜欢的两个财政目标：将资本收益与成本价格通胀挂钩，以及以低于工资和利润收入的税率对资本收益征税。

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如果升值的主要是土地，那么业主就显得是一个享受免费午餐的被动受益者。他乘着资产价格通胀的顶峰，除了选择一个好的地点并支付正常的维护和修理费用外，几乎没有采取任何措施来增加建筑物的价值。

为了使投资者的资本收益享受优惠的税收待遇，广大公众必须不相信投机泡沫中存在免费午餐——1980世纪1990年代末的日本和XNUMX年代的美国。如果不存在免费午餐，那么就不会产生对其征税的公众压力。

因此，房地产行业似乎有两种心态。为了选择收购或开发的最佳地点，投资者需要预测国家房地产和信贷市场的趋势。这需要对抵押信贷的可用性如何为买家提供资金以抬高场地价值进行合理的统计预测。另一方面，提倡这样一种观点是有政治利益的：房地产价格上涨是由建筑成本上涨引起的，而不是土地价值的上涨。如果这些当前成本能够解释房产价格的上涨，那么被动的土地价值收益和资产价格通胀就不再存在了。

为了正确解释经济，有必要合理地描绘因果关系。房地产、建筑和金融投资者从微观经济的角度来考虑他们的建设需求。但宏观经济视角必须区分财产所有者是通过直接投资增加产出来增加资产价值，还是只是坐等资产升值。

2001年诺贝尔奖颁发给认识到市场知识不对称性的经济学家。这种不对称性似乎尤其存在于现实行业中。投资者和开发商都知道，游戏的名称是资本收益。他们使用一组统计数据来计算总回报，但支持政府统计学家和国家税法的国会作者使用不同的逻辑。

宏观经济学家需要统计数据来衡量和解释房地产的总回报。如果没有这些统计数据，他们的理论就会错过经济中最大的部门以及已成为其驱动动力的资产价格通胀的现代金融创新。

真正的功能性格式将赋予投资者的动机及其成功（或失败）程度的比例感，同时追踪土地价格、房地产价值以及影响这些价格的经济和金融动态之间的联系。

框1

里根制造泡沫的财政制度

纽约许多最令人向往的建筑都有 100 多年的历史，并且在其存在期间已经多次折旧。由于石油和矿产消耗补贴已经终止，将折旧率设定得如此之高，以至于商业房地产投资者可以免税，这给他们带来了其他部门无法享受的财政优惠。

结果是温室房地产泡沫，促进了储贷行业和联邦存款保险体系的崩溃，导致房地产价格在 1990 年达到顶峰，然后急剧下跌。这些税收变化的结果是鼓励房地产买家通过尽可能深地负债来利用其股权。

房地产行业辩称，其财政做法是合理的，因为原材料价格、工资和其他建筑成本的上涨增加了建筑物的重置成本。因此，新业主似乎有理由为其建筑获得不断增加的税收抵免，即使这使得租金收入流免征所得税。慷慨的折旧补贴应该能让卖家购买与他们正在出售的建筑同等的新建筑。起作用的原则是，他们应该保持投资价值不变，即免受成本价格通胀的影响。

1981 年里根税收改革将这种逻辑推向了极端。根据房地产税务会计师允许的双倍余额递减法，新的折旧表允许房东在 7 年内冲销建筑物的全部评估价值。建筑物估计磨损的假设速度如此之大，以至于冲销覆盖了运营成本之外的所有净收入。这意味着在整个行业层面上，商业投资者无需缴纳所得税。这种税收优惠在国会得到了辩护，理由是向房地产行业提供特殊的激励措施来建造更多的住宅和办公楼符合公共利益。

但正如亚当·斯密（Adam Smith）所观察到的那样，每个行业都声称自己是为公共利益服务的。是否真的可以说，投资者借用 70% 的私营部门贷款来应对资产价格上涨的浪潮，更符合国家经济利益，而不是支持直接投资者建造新工厂和雇用劳动力的工厂，而不是定价房屋、办公楼对于那些必须通过提高社会生产力来赚取收入的人来说，工业场地越来越遥不可及吗？

框2

资产价格上涨和隐形准储蓄

过去二十年出现了一种新型经济。如今，最精明的投资者更追求资本收益而不是利润。市盈率在决定股票市场价格方面的作用正在逐渐缩小，因为最成功的投资者是那些计划投资组合以产生资本收益而不是股息和利息的投资者。

一组现实的国家统计数据可以解释向总回报的转变，即当前收益或现金流加上资产价格收益。将这种“资本”收益纳入国民收入统计数据可以解释美国的低储蓄率是如何与资产价值的飙升同时发生的，而资产价值又是通过越来越深的债务来融资的。

一些批评家担心，当外国储蓄流入被隔离时，储蓄率就会变成负数。但尽管美国经济总体上并没有从当前收入中进行储蓄（因为新储蓄已完全被整个经济范围内的新借款所抵消），但它确实正在享受不断上涨的资产价格！

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大约三分之二的人的主要资产是他们的家。事实上，尽管大多数人的实际实得收入在过去二十年里有所下降，但房价却在飙升。家庭债务与收入的比率急剧上升，但其中大部分债务是由不断上涨的房地产价值“承担”的。大多数家庭债务是住房抵押贷款债务，并以不断上涨的住宅房地产价格作为担保。

当考虑到家庭的这些“资本”收益时，金融分析师发现没有什么值得担心的。它是被称为“劳动资本主义”的新现象的一部分。正如玛格丽特·撒切尔 (Margaret Thatcher) 的追随者所说：“抱歉，你失业了；对不起，你失去了工作。”我希望你在房地产市场上的议会大厦或住宅上赚了大钱。”

对于美国和英国三分之二拥有住房的人来说，资产价格通胀已被证明是后工业经济中的一线希望。然而，对于剩下的三分之一的人口来说，拥有住房的价格正在迅速下降。如今，大多数租房者几乎不可能赚到钱来购买自己的房屋，因为尽管劳动力的预算受到债务紧缩的“实体”生产和经济经济的挤压，但资产价格的上涨却抬高了房屋的入场价格。消耗。

将储蓄再循环到新的抵押贷款中，加剧了整个经济范围内土地、房屋和商业地产资产价格以及股票市场和债券价格的通胀。因此，有人可能会说，现代经济体的经济悲剧在于储蓄与新直接投资和就业融资的分歧，从而导致金融和房地产泡沫膨胀。当泡沫破裂时，几乎不会创造出新的有形财富，只会出现一波资不抵债、破产和丧失抵押品赎回权的浪潮，因为自十年前泡沫破裂以来，西方经济开始变得更像日本。因此，美国和欧洲最大规模的经济扩张可能会被最长的萧条所取代。

然而，如果不将适当的土地、建筑和其他资产价值统计数据纳入国民收入和产品账户，经济分析师和政策制定者仍然看不到这种现象的统计描述。

总结备注

除了消防部门内部人士和广大公众之间的知识不对称之外，经济学家使用的分析类别与已发布的统计类别也不对称，或者与日常言语的统计类别也不对称。其中最有问题的是租金的概念。对于街上的人和房地产投资者来说，这个词指的是房产收取的总租金收入——它的租金目的。在国民收入和产品账户中，“租金”只出现在一行，它指的是自住者从自己的住宅中获得的收益，就好像他们向自己支付租金一样——约占国民收入的2%。整个房地产行业的净租金收入（即满足当前支出后剩余的净回报），即金融分析师所说的现金流量或息税折旧摊销前利润（EBITDA），如果考虑到商业和工业收入，则相当于国民收入的 16% 左右。房地产。

对于学者来说，经济租金被定义为“利润”之上的超额回报。但后一个术语也有问题。它可以定义为支付利息费用之前或之后。

李嘉图将地租分析与土壤生产力联系起来。由于“土壤原始且坚不可摧的力量”，特别是当地相对于其他土壤的肥力差异，一些土地比其他土地更肥沃。低成本生产者在价格保护伞下运作，将粮食价格设定为高种植成本边际。更多肥沃和多产的土地提供了高于工业或农业人造资本投资所赚取的正常利润率的“经济租金”。

在李嘉图之后的一代人中，德国经济学家冯·图宁完善了“地租”的概念。 von Thünen 强调了好地段所享有的运输成本差异，他将一些房产描述为比其他房产位置更好，从而使它们能够收取租金溢价。托斯坦·维勃伦（Thorstein Veblen）等人将这一原则应用于城市房地产。靠近城镇中心的房产具有较高的租金价值，随着经济的发展更加密集和繁荣，租金价值也会增加。它们的场地价值来自于经济声望以及直接的经济效益。

数百年来，财产的价值都是通过按现行利率贴现租金收入来计算的。利率越低，特定租金流的合理价格就越高——或者正如业主所说，房产带来的租金年限就越长。如今土地价值的惊人之处在于，其上涨的原因与收入来源无关。主要的新考虑因素是他们未来“资本”（即土地价格）收益的前景。房地产投资者的目标要么是在转售时获得资本收益，要么是利用房地产作为借入越来越多信贷的基础，从而获得更多房地产。无论哪种情况，不断上涨的股权价值都被用作借入更多抵押信贷的基础，以随着地块价值的上升而购买更多房产。目标是增加个人整体持股的价值。如今，这是通过借入信贷来杠杆化自己的股权，利用不断上涨的房地产价值（即资本收益）作为进一步收购的基础来实现的。

总而言之，房地产投资者的最终目标不再是寻求收入（其中大部分作为所购房产的利息支付给银行家），而是寻求房产收益。无论这些收益是来自出售房产还是来自借入更多资金，其本质现象都是资产价值的增长。如果不是这样，房地产投资者不妨把钱存入银行赚取利息，或者存入股票市场赚取股息和资本收益。投资者投资房地产是因为该行业独特的经济特征受到国家税收待遇的青睐。

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人们很难从 NIPA 的房地产概况及其不承认和量化资本收益来源的统计类别中了解这一切。这些收益构成房地产投资者获得的总回报（即净收入加资本收益）中越来越重要的一部分。他们的财产实际上可能并未出售，但可能以原始成本价（“账面价值”）记入账簿，而该价格并不反映当前的市场价值。但真正的价值是存在的，它包括场地价值的膨胀，与建筑重置成本无关，无论是在市场上涨还是下跌的情况下。

用经济理论来描述房地产行为如此重要的一个原因是，越来越多的经济体工业投资者的行为更像房地产投资者，而不是基于制造业的教科书模型。 许多并购运动及其作为企业收购基础的战略都遵循了过去半个世纪房地产投资者发展的模式。

经济回报创造资产价值，这仍然是事实。但这些回报往往会因分区的法律变化而增加，从而使场地能够实现经济升级。在 1980 世纪 XNUMX 年代的纽约市，将商业阁楼空间用于住宅用途的权利使资产价值增加了​​五倍或十倍。房地产价值从购买三五年增加到十年甚至二十年，因为房地产价值的资本化率要高得多。

这个资本收益维度需要纳入租金收入统计数据，以衡量房地产的总回报。 在整个经济层面，这可以解释，虽然表面上的美国储蓄率已跌至零以下，但美国人已经能够建立他们的银行资产价值和净资产，而不是耗尽他们的资本。 但这些不断上涨的资产价值并未出现在国民收入和产品统计数据中。

与乔讨论后，我的建议是：

如何利用房地产统计数据撒谎：

让土地价值看起来为负的错觉

否则，只是负土地价值的幻觉。